對于即將登陸港交所的聯(lián)網(wǎng)小米公司而言，圍繞其估值和上市后的將影股價走勢，市場的小米響分歧將很難避免，而分歧的硬件關(guān)鍵在于，你是公司公司股像小米創(chuàng)始人雷軍在招股說明書中所做的那樣，將小米定義為一家“創(chuàng)新驅(qū)動的還互互聯(lián)網(wǎng)公司”（他過去一直堅(jiān)持這個定義），還是聯(lián)網(wǎng)只將其視為一家以小米為品牌展開多元化經(jīng)營和用戶運(yùn)營的硬件公司。
兩種不同的將影定義，會對小米的小米響估值產(chǎn)生懸殊的影響，就像尹生（微信公號：尹生價值觀）在不久前的硬件文章《如何理解“小米估值2000億美元”這個梗？》中寫道的：
按照收入或盈利指標(biāo)，通常純運(yùn)營性的公司公司股互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平要比基于生命周期較短的軟件（比如游戲）或硬件品牌的公司高得多——純運(yùn)營性互聯(lián)網(wǎng)公司建立了一種持續(xù)運(yùn)營的基礎(chǔ)，這樣的基礎(chǔ)只要足夠強(qiáng)勁，就可以超越單個產(chǎn)品或用戶生命周期的波動。
而短周期軟件和硬件公司則沒有那么幸運(yùn)，每一次產(chǎn)品生命周期的結(jié)束，都意味著用戶關(guān)系的考驗(yàn)，同時，合肥瑤海外圍上門服務(wù)vx《365-2895》提供外圍女上門服務(wù)快速選照片快速安排不收定金面到付款30分鐘可到達(dá)這些公司還面臨著更高的銷售成本，因此通常毛利率都不如運(yùn)營性公司高，后者的毛利率水平通常都在50%以上。
就連在硬件領(lǐng)域公認(rèn)的全球最優(yōu)秀者，也或多或少面臨這些問題，這也是為什么蘋果的市銷率只有不到4倍，市盈率長期低于20倍，而擁有超強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈控制能力的三星，其市銷率只有1.55倍，靜態(tài)市盈率只有9倍。
2017年，小米來自互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的收入為99億元，占全部收入的8.6%，毛利率60.2%，貢獻(xiàn)了四成的毛利，同時，根據(jù)招股說明書，截至3月31日，MIUI月度活躍用戶達(dá)到1.9億，其旗下已經(jīng)擁有38個月活躍用戶超過1000萬的應(yīng)用程序和18個月活躍用戶超過5000萬的應(yīng)用程序，包括小米瀏覽器，小米應(yīng)用商店，小米音樂，小米視頻等。
這些數(shù)據(jù)的確符合互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，但問題是，目前小米的這些互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)幾乎完全是建立在其對屏幕和設(shè)備的掌控上的，而要持續(xù)做到這一點(diǎn)、從而使自己成為一家真正的互聯(lián)網(wǎng)公司、或接近互聯(lián)網(wǎng)公司的產(chǎn)品和用戶生命周期，要么擁有一個像蘋果一樣高認(rèn)可度的品牌，要么擁有三星那樣強(qiáng)有力的產(chǎn)業(yè)鏈控制能力，要么擁有超越自身硬件的主流互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用和服務(wù)，最理想的是三個層次都能擁有一流的優(yōu)勢。
小米目前在每一個層次都沒能建立起絕對的優(yōu)勢（盡管它的確擁有了不錯的品牌基礎(chǔ)，但你很難判斷那些新增的用戶中有多少是出于單純的價格因素而選擇小米），而在類似產(chǎn)業(yè)鏈垂直控制方面（這幾乎是獲取硬件業(yè)務(wù)確定性的戰(zhàn)略標(biāo)配），它甚至不如華為，盡管它可能比華為擁有更多的互聯(lián)網(wǎng)基因，但在中興事件后，華為在歐美市場和系統(tǒng)設(shè)備上可能的承壓，可能使其轉(zhuǎn)而加大在中國和終端設(shè)備上的進(jìn)攻，這可能使小米承受更大的壓力，畢竟華為的執(zhí)行力和系統(tǒng)能力一直都表現(xiàn)優(yōu)異。
但相比那些純粹的硬件公司，小米確實(shí)已經(jīng)形成、并可能繼續(xù)維持一定優(yōu)勢，那就是它的商業(yè)模式：通過廉價的手機(jī)產(chǎn)品（過去三年，其手機(jī)的平均售價都沒有超過900元，其13.2%的毛利率和4.8%的運(yùn)營利潤率也體現(xiàn)了這種模式的特點(diǎn)）擴(kuò)大用戶規(guī)模，強(qiáng)化了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并提高了小米品牌的滲透率，然后通過IOT與生活消費(fèi)產(chǎn)品來實(shí)施范圍經(jīng)濟(jì)，這些都有助于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和線下零售的開展，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、線下零售和周邊產(chǎn)品又轉(zhuǎn)過來有助于建立用戶認(rèn)知并提高用戶粘性。
在2015~2016年小米手機(jī)的低谷期，IOT與生活消費(fèi)產(chǎn)品都是增長最快的產(chǎn)品，2016年該部門還是維持公司營收穩(wěn)定的主要動力，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)則是穩(wěn)定和提高公司盈利能力的最大功臣?？紤]到IOT與生活消費(fèi)產(chǎn)品相比手機(jī)而言，涉及的產(chǎn)業(yè)鏈不如手機(jī)那么敏感，用戶對產(chǎn)品的判斷也尚未形成明確的標(biāo)準(zhǔn)（這提供了信息不對稱的機(jī)會），而中國龐大的用戶基數(shù)與文化同一性，也使互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)受益，這兩部分業(yè)務(wù)可能會持續(xù)提供動能。
但這種模式的挑戰(zhàn)就在于，盈利對互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入的依賴，使其更加依賴出貨量，中短期內(nèi)很難提高價格，較低的價格，遇上增長放緩，或者用戶變現(xiàn)不如預(yù)期，就可能演變?yōu)閷|(zhì)量、用戶體驗(yàn)（通過廣告等）或資金鏈上的壓力，從而使改變“低廉不低端”品牌印象的努力受阻，以及壓制在關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈上的布局——2017年，其用于研發(fā)的支出僅占營收的2.7%（合4.9億美元），相比而言，三星的該項(xiàng)占比則為7%（合156億美元）。
而且，隨著海外業(yè)務(wù)的增長，這種商業(yè)模式的有效性還有待檢驗(yàn)。因?yàn)閺挠脩暨\(yùn)營的角度看，分散的海外用戶可能不如中國用戶那么有價值——不同的文化背景和用戶濃度可能會限制商業(yè)變現(xiàn)，這也是中國化的微博市值遠(yuǎn)超全球化的Twitter、主要局限在中國市場的阿里和騰訊的市值卻超過或一度超過全球化的亞馬遜和Facebook的重要原因。同時，建立一個全球品牌遠(yuǎn)比一個中國國內(nèi)品牌的難度高，這與國家文化影響力、公司戰(zhàn)略與執(zhí)行力、耐心有關(guān)。
去年，小米整體營收增長了67.5%，其中國際營收增長了2.5倍，占比提高到28%，貢獻(xiàn)當(dāng)年全部增量中的一半，但同期其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)僅增長了51.4%，在三大業(yè)務(wù)中墊底，這不排除是由于國際用戶的增加尚未轉(zhuǎn)變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)收入的同等增加，而其中暫時也不能排除用戶文化差異和系統(tǒng)差異（比如在海外市場中谷歌應(yīng)用商店的廣泛存在性）導(dǎo)致的變現(xiàn)差異。
總的看來，2017年小米的強(qiáng)勢反彈，既受益于中國市場的品牌快速集中（排在第五名之后的廠商總體的市場份額從2016年第四季度的30.7%下降到了一年后的18%，這其中繼續(xù)延續(xù)著全球第一大手機(jī)廠商三星在中國的衰落），這讓小米獲得了部分集中的市場，也與其在IOT和生活消費(fèi)產(chǎn)品領(lǐng)域?qū)嵤┑姆秶?jīng)濟(jì)擴(kuò)張有關(guān)，這種擴(kuò)張讓它以更有利的成本和用戶價值彌補(bǔ)了過去在線下的短板。
此外，包括印度在內(nèi)的海外市場居功至偉，以印度市場為例，受功能機(jī)換智能機(jī)用戶的驅(qū)動，去年智能手機(jī)出貨量增長14%至1.24億部，而在這類用戶中，價格通常是優(yōu)先考慮的因素，小米自身的崛起也與中國手機(jī)智能化的機(jī)會密不可分，通常較低的價格能讓這些用戶降低轉(zhuǎn)換成本，但在用戶學(xué)會了智能手機(jī)后，他們再次換機(jī)時的需求可能會發(fā)生變化，這在一定程度上導(dǎo)致了小米2015年和2016年的低谷。
未來小米可能繼續(xù)受益于下面一個或多個機(jī)會：中國民族主義的興起會讓小米這樣的國內(nèi)品牌受益；歐美對中國在高端制造領(lǐng)域的警惕與遏制，可能讓在該領(lǐng)域更構(gòu)成威脅的華為受到打壓，以及隨之而來蘋果可能受到的對等打壓，這些讓威脅不那么大的小米可能從中受益；發(fā)展中國家的智能手機(jī)化機(jī)會；全球范圍內(nèi)的手機(jī)品牌進(jìn)一步集中趨勢；IOT和生活消費(fèi)領(lǐng)域延續(xù)的品牌化和信息不對稱機(jī)會；其比較領(lǐng)先的周邊產(chǎn)品戰(zhàn)略和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，可能為其提供建立整體的低成本優(yōu)勢戰(zhàn)略的機(jī)會等。
但隨著其規(guī)模繼續(xù)增加，作為一家低毛利率和低營業(yè)利潤率的、以硬件為主要營收構(gòu)成的公司，在核心零部件上的掌控力度將變得越來越重要，這不但是提高毛利率和供應(yīng)鏈效率的需要，也是為了降低產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)苤朴谌说娘L(fēng)險(xiǎn)——中興事件和中美貿(mào)易摩擦可能導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，也可能增加這兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。三星的毛利率高達(dá)46%，運(yùn)營利潤率22.4%，而且即便在失去中國市場的情況下，仍然位居全球第一大手機(jī)大廠的地位，就與其產(chǎn)業(yè)鏈能力有關(guān)。
除此之外，中國本土的對手OPPO和VIVO可能會因?yàn)楫a(chǎn)品單一和互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營上的稍微遜色，而在接下來的競爭中面臨更多壓力，這可能提供重大的重組機(jī)會，不排除那些擁有更優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)基因和資源的互聯(lián)網(wǎng)巨頭會介入進(jìn)來，如果這成為現(xiàn)實(shí)，將可能給小米施加較大壓力——這兩家公司在中端市場擁有較高的影響力，這正是小米的短板。而那些擁有制造優(yōu)勢的公司，也可能成為海外市場中的黑馬。
這些都會給小米的未來增加不確定性，而未來行業(yè)地位的確定性是衡量一家公司估值水平的最重要因素，除此之外，還包括盈利能力和增長的可持續(xù)水平：
綜合這些因素，如果你將小米視為一家硬件公司，目前市場上最適合作為小米估值參照的，是三星電子，它在2017年?duì)I收增速為18.7%，不及小米的67.5%，但它的毛利率是小米的3.5倍，它的互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營不如小米，但在產(chǎn)業(yè)鏈的掌控力上遠(yuǎn)甚于小米，因此，也許給與小米2倍（高于三星的1.55倍）的市銷率就是比較穩(wěn)健的。
如果你將小米視為一家互聯(lián)網(wǎng)公司，通常具有小米這樣的確定性的互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平對應(yīng)的PSG可能達(dá)到0.25就算相當(dāng)不錯了，但互聯(lián)網(wǎng)公司的毛利率通常都高于50%，所以，給與互聯(lián)網(wǎng)公司小米4倍的市銷率就是穩(wěn)健的。
也就是說，隨著投資人將小米視為一家硬件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司，小米的穩(wěn)健估值也可能會在360~720億美元之間搖擺。